Par Alexandre Schont, Chief Revenue Officer chez iBanFirst
Ces dernières semaines, le Trésor américain a intensifié ses rachats de titres longs, tout en les remplaçant par des émissions à échéance plus courte, afin de contenir la hausse des taux d’intérêt à long terme provoquée par les inquiétudes croissantes autour de la dette publique américaine, qui atteint désormais 40 000 milliards de dollars. C’est ce que l’on appelle désormais l’Opération Twist 2.0. La réaction initiale du marché a été négative. Le dollar s’est affaibli et, surtout, les inquiétudes relatives à la trajectoire de la dette publique américaine se sont accentuées.
La première Opération Twist remonte à 1961, lorsque l’administration Kennedy et la Réserve fédérale ont cherché à aplatir la courbe des taux en soutenant les titres du Trésor à long terme tout en exerçant une pression haussière sur les taux courts. L’objectif était d’abaisser le coût de l’endettement à long terme sans pour autant apporter une stimulation monétaire excessive. La Réserve fédérale a réactivé cette stratégie en 2011, en échangeant environ 400 milliards de dollars de titres du Trésor à maturité courte contre des titres à plus longue échéance, là encore dans le but de faire baisser les taux longs sans accroître la taille globale de son bilan.
Ce qui rend l’Opération Twist 2.0 particulièrement inhabituelle, c’est que cette fois, c’est le Trésor, et non la Réserve fédérale, qui se trouve au cœur de la stratégie. Le calendrier est difficile à ignorer. Fort opportunément, le Trésor a préservé sa capacité à intervenir sur le marché obligataire jusqu’aux élections de mi-mandat du 4 novembre. Il y a peu de chances qu’il s’agisse d’une coïncidence. Les prévisions électorales de Nate Silver suggèrent actuellement que les Républicains courent un risque sérieux de perdre à la fois le Sénat et la Chambre des représentants. L’administration Trump n’a donc aucun intérêt à laisser une crise obligataire se développer à l’approche du scrutin. Une forte hausse des rendements des Treasuries pourrait rapidement se propager aux marchés actions, en particulier aux valeurs technologiques, infligeant des pertes importantes à l’épargne retraite des électeurs américains.
À partir de quel niveau les rendements entrent-ils en zone de danger ? De manière générale, nous considérons qu’un rendement de 5 % sur le 10 ans américain constitue un seuil psychologique important, au-delà duquel les valorisations technologiques pourraient subir une pression significative. Il n’y a évidemment rien de scientifiquement fondé dans ce niveau de 5 %. Mais les marchés sont autant guidés par la psychologie, les positionnements, les chiffres symboliques et les récits que par les fondamentaux. Pour l’heure, en partie grâce à l’intervention du Trésor américain, la bonne nouvelle est que le rendement du 10 ans américain reste autour de 4,70 %, encore à bonne distance de la zone de danger.
Les événements récents soulèvent néanmoins trois questions importantes.
1. Les États-Unis peuvent-ils réellement sortir de leur problème de dette par la croissance ?
L’administration Trump fait de fait un pari macroéconomique très ambitieux : celui qu’un investissement massif dans l’intelligence artificielle, les infrastructures et les technologies porteuses de gains de productivité, en partie facilité par la politique budgétaire et par un recours accru à l’emprunt public, générera une croissance économique suffisante pour rendre le fardeau actuel de la dette nettement plus soutenable. Est-ce possible ? En théorie, oui. En pratique, c’est quasiment impossible. Avec une dette publique américaine légèrement supérieure à 120 % du PIB, ramener ce ratio vers 110 % par la seule vigueur de la croissance nominale exigerait une croissance du PIB nominal proche de 8,5 % en moyenne d’ici à 2050, selon nos calculs. Les États-Unis n’ont jamais réalisé une performance comparable sur une période aussi longue à l’époque moderne.
Les investisseurs doivent-ils pour autant redouter une crise de la dette souveraine comparable à celle qu’a connue la zone euro entre 2010 et 2012 ? Probablement pas. Notre conviction est que, si le fardeau de la dette continue de s’alourdir et que les rendements des Treasuries deviennent déstabilisants, la Réserve fédérale et le Trésor s’orienteront à terme vers une forme de contrôle de la courbe des taux ou de répression financière.
Il existe un précédent historique. Pendant et immédiatement après la Seconde Guerre mondiale, la Réserve fédérale a de fait plafonné les rendements des titres du Trésor afin que l’énorme dette accumulée pour financer le conflit reste supportable. La Banque du Japon a utilisé une version moderne du même mécanisme à travers son cadre de contrôle de la courbe des taux. Le principe est simple. Au-delà d’un niveau de rendement prédéterminé — disons 5 % —, la banque centrale s’engage, explicitement ou implicitement, à acheter suffisamment d’obligations d’État pour empêcher les coûts d’emprunt de progresser davantage. Si nécessaire, la Fed pourrait ainsi devenir l’acheteur en dernier ressort d’un stock croissant de titres du Trésor et contenir une hausse désordonnée des rendements.
Cela ne ferait pas disparaître la dette. Cela ne changerait que la nature de l’ajustement. Au lieu d’être résolu par l’austérité budgétaire, le fardeau serait progressivement absorbé par des taux d’intérêt réels plus faibles, la répression financière et, potentiellement, l’inflation.
2. Faut-il s’attendre à un effondrement du dollar face à l’euro, voire au yen japonais ?
Le dollar s’est quelque peu affaibli à la suite de l’Opération Twist 2.0. La question évidente est de savoir si cela marque le début d’un déclin structurel. Pas nécessairement.
L’erreur principale consiste à analyser le dollar isolément. Les devises sont des prix relatifs. Pour que le dollar s’effondre durablement face à l’euro ou au yen, les investisseurs ont besoin d’une alternative convaincante. Aucune de ces deux devises n’en offre une aujourd’hui. Le Japon fait face à un problème majeur qui lui est propre. À un moment donné, il pourrait devoir revenir à une forme de contrôle de la courbe des taux. Faute de quoi, le refinancement progressif de son énorme stock de dette publique à des taux d’intérêt nettement plus élevés finirait par faire exploser la charge d’intérêts. Dans un scénario extrême, celle-ci pourrait approcher 10 % du PIB, un fardeau manifestement insoutenable pour les finances publiques japonaises. La Banque du Japon est donc confrontée à un choix inconfortable : tolérer une inflation plus élevée et un possible regain de faiblesse du yen, ou laisser les taux de marché monter suffisamment pour menacer la soutenabilité budgétaire.
L’euro présente des faiblesses structurelles différentes. Le sort de la monnaie unique dépend en dernier ressort du souverain majeur le plus fragile au sein de l’union monétaire. Pour préserver l’intégrité de la zone euro, la politique monétaire doit in fine rester compatible avec la soutenabilité de la dette de ses membres systémiques les plus vulnérables. De plus en plus, ce maillon faible ressemble davantage à la France qu’à l’Italie. La polarisation politique, des déficits budgétaires structurellement élevés, une croissance potentielle atone et l’un des systèmes de protection sociale les plus coûteux au monde font que la France ne peut absorber confortablement et indéfiniment des rendements souverains structurellement plus élevés.
Et la BCE dispose déjà d’un mécanisme conçu précisément pour répondre à une fragmentation excessive : l’instrument de protection de la transmission (TPI). Si la BCE estime que les écarts de taux souverains s’élargissent de manière désordonnée et menacent la transmission de la politique monétaire, elle peut intervenir sur les marchés obligataires. L’activation d’un tel mécanisme à grande échelle exercerait probablement une pression baissière sur l’euro face au dollar. Plus fondamentalement, toute hausse sérieuse du risque perçu de redénomination ou d’éclatement produirait le même effet. À mesure que les divergences budgétaires et économiques s’accentuent, les bénéfices politiques de l’union monétaire pourraient être de plus en plus remis en question, y compris dans des pays créanciers comme l’Allemagne et les Pays-Bas.
Cela conduit à une conclusion inconfortable : le dollar a peut-être de sérieux problèmes structurels, mais ses principaux concurrents en ont tout autant.
3. Sommes-nous à la veille d’une nouvelle crise économique ou financière ?
Probablement pas. Mais les signes d’une nervosité croissante chez les investisseurs institutionnels sont manifestes. L’une de ses manifestations a été les achats massifs de francs suisses depuis l’été, alors même que les marchés ont globalement bien résisté — à l’exception notable des semi-conducteurs, dont les valorisations étaient devenues clairement excessives et pour lesquels une correction était sans doute salutaire.
Fait important, il ne s’agit pas principalement de remplacer le yen japonais par le franc suisse comme devise de financement des opérations de portage (carry trades). Autre chose est à l’œuvre. Il existe un sentiment de crise diffus, mais de plus en plus persistant, sur l’ensemble des marchés mondiaux. Et, à vrai dire, les raisons de s’inquiéter ne manquent pas. L’extension de la guerre des drones entre la Russie et l’Ukraine menace de plus en plus les infrastructures agricoles et énergétiques, avec des conséquences sur les exportations de céréales et sur le marché du diesel, alors que les terminaux d’exportation, les raffineries et les infrastructures logistiques sont visés. Un vaste cycle électoral mondial s’ouvre également, à commencer par l’élection présidentielle brésilienne en octobre, suivie d’une série de scrutins déterminants au cours des prochaines années. Dans le même temps, les indices actions mondiaux restent inhabituellement concentrés autour d’un nombre relativement restreint d’entreprises exposées à l’intelligence artificielle. Enfin, l’Europe fait également face au risque d’un nouveau choc énergétique, tandis que la dette publique augmente dans la plupart des économies développées et que la fragmentation géopolitique continue de s’accélérer. Et la liste pourrait s’allonger.
Cela contribue à expliquer l’attrait retrouvé du franc suisse. Les investisseurs ne se positionnent pas nécessairement en vue d’une crise précise. Ils achètent une assurance contre un monde dans lequel plusieurs risques apparemment maîtrisables deviendraient soudainement corrélés.
